最近的美国稳定币（bì）市场非常热（rè）闹。最重（chóng）要的事件就是纽约总检（jiǎn）察长对（duì） Bitfinex 和 Tether 的（de）起（qǐ）诉。这个起诉事件导致了基于法币抵押发行的（de）稳定币的（de）数（shù）量大（dà）增。另外一个事（shì）件（jiàn）就是 MakerDAO 项目内部因为对治理方式的（de）意见不一，而导致（zhì）内部（bù）人员的巨大的（de）意见分（fèn）歧和人事变（biàn）动（dòng）。而在此之前，由于市场对（duì）其稳定币（bì）的需求（qiú）旺盛，这个项目（mù）一再地（dì）提高稳定币费（fèi）用。所（suǒ）以最近市场的因素和监管的因素都导致了稳定币市场的非常活跃。这更加吸引了市场对稳定币业务的关注（zhù）度。实际上（shàng），越来越多的公司（sī）参（cān）与（yǔ）发（fā）行稳定币。各（gè）个（gè）项（xiàng）目（mù）方掌握的资源不同（tóng），所以各自（zì）的基于稳定币的商业（yè）模式（shì）也不同。但（dàn）仔细研究一下目前各个稳定币（bì）项（xiàng）目（mù）的产品设（shè）计和商（shāng）业（yè）模（mó）式，其实（shí）目前的稳定币项（xiàng）目的风险还是很大（dà）的。

我在此前的一篇文章（从货币（bì）理论预测（cè）稳定币的发展方向）中（zhōng）提出（chū），未来的稳定币（bì）会以两（liǎng）种形式存在（zài）。一种是基（jī）于数字资产抵押、以（yǐ）分布式方式（shì）产生的稳（wěn）定币。另外一种是各国央行发行的基于其信（xìn）用的法（fǎ）币稳定币。在当（dāng）前（qián）的稳（wěn）定币市场中，MakerDAO 是第一（yī）种（zhǒng）发行形式的代表。在第（dì）二种方式当（dāng）中，一些金融机构走在了中央银行的前面。在金融监（jiān）管（guǎn）允许的条件下，它们基于所抵押的法（fǎ）币发行相（xiàng）等数量的稳定币（bì）。这些项目的代表包括 USDC、GUSD 和 PAX。这两（liǎng）种稳定币的发（fā）行（háng）方（fāng）式各有其优势和劣势。鉴（jiàn）于目前市场对稳定（dìng）币的旺盛（shèng）需求，两种稳定（dìng）币的（de）发行业务（wù）目前还都发展（zhǎn）不错。但如果稳定币的发（fā）行（háng）方不能清楚的认识到自己采用的模式的优势和劣势（shì）的话，那（nà）么在市（shì）场发生（shēng）变化的时候，就非（fēi）常有可能（néng）处于一（yī）个比（bǐ）较大的（de）风险的处境（jìng）。

我（wǒ）认为基于数字（zì）资产抵押（yā）、以分布式的方式发行（háng）稳定币（bì）的（de）方式将来（lái）一定是（shì）产生稳定币的主要（yào）方（fāng）式。从这个意义上来说，MakerDAO 的（de）方向是（shì）正确的。但是这（zhè）个（gè）项（xiàng）目在一些（xiē）关键的方面有本质上的缺陷（xiàn），所以其未来的发（fā）展（zhǎn）风险依然非常（cháng）大。最近的（de）因为治理问题而导致的（de）这个（gè）项（xiàng）目（mù）的主要人员的变动就是其中（zhōng）一个问题（tí）的爆发。另外一个问题是 MakerDAO 项目目前只支持（chí）基（jī）于以太（tài）抵押的发（fā）币。但（dàn）是以太的市（shì）值有限，所以以这（zhè）种（zhǒng）方式（shì）发行稳定币的数量上限（xiàn）也受到限制。所（suǒ）以（yǐ）目前这个项目（mù）的（de）业（yè）务发展空间（jiān）是（shì）有限的。它目前进行的基于多种数字资产的（de）抵（dǐ）押的模（mó）式（shì）还没有（yǒu）出现。如果它真能（néng）实现基于多种数字资产的抵押的话，那这肯定（dìng）会（huì）极（jí）大提升它的发币上（shàng）限空间。

在发币的上限空间方面，基于法币抵押来发行稳定币的业务模式完全没有（yǒu）上限限（xiàn）制。用户能抵押多少美元就（jiù）能产（chǎn）生多少相应的稳定币。由（yóu）于这（zhè）种方式是基（jī）于合规（guī）的方式进（jìn）行，其发行的稳定（dìng）币肯定会（huì）受到市（shì）场的信任，因此（cǐ）就会非常有（yǒu）利于它在市场的接受程度。所以我一直（zhí）认为以这种模式发行的稳定币（bì）取代 Tether 只是时间的问题。另外（wài），鉴于稳定（dìng）币市场的需（xū）求的巨大的空间，这种（zhǒng）业（yè）务模式（shì）增（zēng）长的上（shàng）限空（kōng）间是不受限制的。但是，尽管有以上的这些优势，这种模式也有其很大的潜在风险。

首先（xiān），这种业务模式的（de）同质性非（fēi）常（cháng）强，而且门槛不高。很多机构（gòu）都可以（yǐ）开展此业务。一个（gè）差异化因素是发行方（fāng）是否直（zhí）接（jiē）拥有托管资质。拥有托管资（zī）质的发行（háng）方在成（chéng）本方（fāng）面有一（yī）些优势。但托管资质并不是非常有效的竞争壁垒（lěi）。所以很多机构（gòu）都可以（yǐ）以这种方式来参与到法币稳（wěn）定币（bì）的发行业务当中。

这个模式第二（èr）个风险就是利润率（lǜ）非常薄。目前的这种稳定（dìng）币的发行方式，既不收取铸币费用，也不收取赎回费用。唯一的收入就是用户抵（dǐ）押法币所产生的利息收入。而这个收入是非常（cháng）小的。所以如果一个资金雄厚的发行方（fāng）参与到这个业务当中，譬如现在美国（guó）主要的（de）提供零售业务（wù）的银行之一，那么它就会对（duì）现有的发行方产生非常大的冲击。

这个模式（shì）的第三个（gè）劣势（shì）是（shì）这个业务在业务放（fàng）量（liàng）时，成本方（fāng）面的限（xiàn）制（zhì）会非常突（tū）出。在这个业务流程中，发行方需要支付的（de）一（yī）个（gè）成本是银（yín）行（háng）之间的转账费用。也就是（shì）说，当用户赎回所（suǒ）抵（dǐ）押的法币（bì）时，发行方需要（yào）把法（fǎ）币从自己的银行转向用户（hù）的银行。发行（háng）方（fāng）因（yīn）此需要为这（zhè）笔转账支付清算费用（yòng）。当这个转账的业务量不大的时（shí），发行方（fāng）还能承（chéng）受这个成本（běn）。但（dàn）是当这个稳定币（bì）业务发展（zhǎn）到频繁兑（duì）付的时候（hòu），这个转账费（fèi）用会非（fēi）常明显，特别是在（zài）如果没有其它（tā）的收入支持的情况下。

这个模式的第四个缺陷就是一些发行方没有把稳定币业务同它的其它能产（chǎn）生盈利的（de）业务有机（jī）地（dì）结合（hé）起来。稳定币的应用范围广，但没有同其（qí）它业（yè）务或者是（shì）其计划未来开展的业（yè）务形（xíng）成（chéng）有机的结合。

那么对于以这种方（fāng）式发（fā）行稳定币（bì）的发（fā）行方来说，是否能（néng）有开展其它（tā）的增（zēng）值（zhí）业务来增加基（jī）于稳定币（bì）业务的收入（rù）呢 ? 答案是肯定的。

英国前央行行长默文 . 金在其（qí）提出的解决目前（qián）货币市场中的本质（zhì）性的问题（tí）时，提出（chū）中央（yāng）银行（háng）应该（gāi）采用（yòng）当（dāng）铺（pù）的方式来控制（zhì）商业银行（háng）能够（gòu）发行货币的（de）数量（liàng）。按照（zhào）这个（gè）模式，商（shāng）业银行应将其（qí）拥有的资产抵（dǐ）押给中央银行，然后中央银行在对所（suǒ）抵押（yā）的各（gè）种类型的资产打（dǎ）折（shé）之后（hòu），计（jì）算出商业（yè）银行能够（gòu）安（ān）全地产生货币的数量，然后允（yǔn）许商业银行在这（zhè）个额（é）度范围内进行放贷（见我此前的（de）文（wén）章，稳定币与默文 . 金的全天候当（dāng）铺模（mó）式）。这个模（mó）式其（qí）实是可以为现有（yǒu）的基于法币发行稳（wěn）定币的（de）发行方借（jiè）鉴的。另外，抵押品的管理是目前（qián）清算机构（gòu）普遍采用的一种控制清算成（chéng）员风险（xiǎn）的（de）一种（zhǒng）手段。譬（pì）如我（wǒ）此前工作过（guò）的（de）美国期权结算公司就允许在（zài）它认可的抵押品的范围（wéi）内，允许其清算成员（yuán）抵押其拥有（yǒu）的资（zī）产来满足其风险准备金要求（qiú）。

以上的这些机制同样可以（yǐ）应用在稳定币的发（fā）行机（jī）制（zhì）当中。具体的（de）说，目前基（jī）于法币（bì）抵押发行稳定（dìng）币的发行方可以接（jiē）受比（bǐ）特币和以（yǐ）太之类的数（shù）字资产进行抵（dǐ）押，然后在相应的折扣率之后向用（yòng）户（hù）发行相应（yīng）数量的法币稳定币。由于这些机构已经获得托管这些资产的（de）资质，它们完全可以接受这些数字资产的抵押。发（fā）行方以此可以（yǐ）收（shōu）取相应的抵押品管（guǎn）理费或利息。这些服务收费都（dōu）是抵（dǐ）押品（pǐn）管（guǎn）理的正常收（shōu）费，也（yě）就是当铺业务模式中的正常的收费。这样产（chǎn）生的业务收入，其（qí）利润率（lǜ）会（huì）远高于基于法币抵押所产生的利润率。

稳定（dìng）币发行的当铺模式（shì）实际上也是 MakerDAO 项目的基本模（mó）式。但（dàn） MakerDAO 项目（mù）因为（wéi）坚持（chí）开放式（shì）金融的方式，所以它只能（néng）支持能使用智能合约（yuē）进行管理的（de）数字（zì）资（zī）产，对比特币这样（yàng）的资产就无（wú）能为力（至少是在目前的（de）技术能力的情（qíng）况下）。但（dàn）对于有托管资（zī）质的稳定币发行方来说，它可以（yǐ）用（yòng）中心化（huà）的方式（shì）托管法币和（hé）各种被监管认可的加密数（shù）字货（huò）币。在这方面，它就（jiù）比 MakerDAO 之（zhī）类的项目具有更（gèng）大的（de）优（yōu）势，其业务范围因此也就更大。

对于稳定币发行方（fāng）来说，一个（gè）更有长期竞争力的解（jiě）决（jué）方案（àn）是建立起（qǐ）自己的稳定币（bì）交易转（zhuǎn）账的清算网络。目前的清算系统都是中心化的（de）清（qīng）算结（jié）算系（xì）统，所以在本质上其竞争性就（jiù）不如分（fèn）布式的记账系统。如果稳定币的发行（háng）方能（néng）建立起自（zì）己的功能（néng）更强大的清算网络，而不是依（yī）赖以太（tài）坊，并（bìng）在（zài）其（qí）上（shàng）流（liú）通基于法币的（de）稳（wěn）定币，那么这样的一（yī）个（gè）清算网络能够支持的（de）各种应用就会非常多。这个网络对（duì）稳定币的需求自然就会更强，稳定币发行方（fāng）的业务自（zì）然就（jiù）会（huì）更多（duō）。

在这个清算（suàn）网络（luò）的组织（zhī）形式方面（miàn），网（wǎng）络的节点会（huì）是稳定币发行方（fāng）共同组成（chéng）。我在此前的一系列文章中提出，未来的数（shù）字资产世（shì）界一定是一个数（shù）字金融网络生（shēng）态（tài）（见我的文章，统一（yī）的交易所和银行生态，数字（zì）金融（róng）网络生态（tài）的结构（gòu））。在（zài）这（zhè）个生态中流（liú）通的交（jiāo）易媒介是稳定币。而参与支持这个网络的各（gè）个（gè）节点的组织形式一定是（shì）一（yī）个联盟性质的组（zǔ）织形式。稳定币（bì）的发（fā）行（háng）方一定是（shì）这个网络中的（de）一种类（lèi）型（xíng）的（de）节点。稳定币（bì）的发行方是在这个生态中通过（guò）竞（jìng）争（zhēng）合作的方式实现利（lì）益的最大化（huà）。单独运营的稳定币发行方在区（qū）块链的时代会很快落伍的（de）。即使是在现在，各个（gè）零售商店也都倾向（xiàng）于（yú）开在一个 shopping mall 中，而不是单（dān）独建立一（yī）个孤（gū）立的零（líng）售商店。