龙白滔 | 清华（huá）大（dà）学计算机博士，知象科技CEO

自Facebook发布Libra白（bái）皮书后，世界范围内激（jī）发了广泛讨论。中国国内尤其（qí）热议了（le）中国政府和民间（jiān）应（yīng）该（gāi）如何应（yīng）对Libra带来的挑战，是否应该发展中国版（bǎn）本的Libra，并（bìng）再次激发了（le）对央行（háng）数字货币（bì）（Central Bank Digital Currencies：CBDC）的关注。

Libra的一（yī）些重（chóng）要特征，如超主权和国（guó）际支付便利性等，对人民（mín）币国际（jì）化面临（lín）的挑战（zhàn）和实施路径（jìng），具（jù）有重要借鉴意（yì）义。因此本文将聚（jù）焦于提（tí）出一（yī）个实用的中国CBDC（以下如果没（méi）有特殊说明，CBDC即特（tè）指中国央行数字货币）设计方案并（bìng）讨论其（qí）对金（jīn）融稳定性的影响（xiǎng）。本文（wén）亦认为，中国民间版本（běn）的Libra（以下代称Libra-x）与（yǔ）CBDC除发行主体不同（tóng）之外（前者由企业联合体主导，后者由央行（háng）主（zhǔ）导），其设计目标和实现（xiàn）方（fāng）法（fǎ）都有极大类似，因（yīn）此（cǐ）本文也将基于（yú）CBDC设计方案讨论Libra-x设计方案。如（rú）果没有特别说明，本（běn）文（wén）有关CBDC的讨论将适用于Libra-x。

本文作者对中国央行正（zhèng）在推进的央行数字货币相关研究和开（kāi）发工作并不了解，本文仅（jǐn）从理论和实践（jiàn）角度提出一个CBDC可行性方案建议，仅代表作者个人观点（diǎn），不反应任（rèn）何官方的观（guān）点和（hé）工作（zuò）状（zhuàng）态。

1.中国央行（háng）数字（zì）货币CBDC设计

从金融稳定性角度，CBDC设计方案应遵（zūn）循（xún）以下原则，以避免或（huò）减（jiǎn）轻CBDC的（de）引入和实现对已（yǐ）有金（jīn）融（róng）体（tǐ）系稳定性的影响：

不（bú）为（wéi）既有货币（bì）政策（cè）工具和传导机制引（yǐn）入不确定（dìng）性；

考虑到CBDC可能服务完全不同（tóng）的核心目标，尽可能为CBDC引（yǐn）入新（xīn）的货币政策工具；

不改变或者显著削弱商业银行（háng）的商业模（mó）式（通过贷款创造存款（kuǎn）货币、为社（shè）会提供信（xìn）贷和流动（dòng）性）；

不（bú）影响（xiǎng）或者显著削弱整个（引入CBDC后的（de））金（jīn）融体系为全社会提供信贷和流动性的能力（lì）；

避免CBDC引入后可能带来的商（shāng）业银行挤兑（duì）（如储户大规模（mó）从银行存款切换到（dào）CBDC）

2017年（nián）国（guó）际清（qīng）算银（yín）行（BIS）在其季度评论  中提出著名的“货币之花（huā）”提出了一个相对完整的不同货币形态（tài）的分类学，2018年3月BIS的发（fā）布工作（zuò）论文 对CBDC进行了（le）全面的（de）综述（shù），分析了其对支付、货币政策和金融稳定性的影（yǐng）响。全球主要央行和主要货币政（zhèng）策机构都如（rú）火如荼开展了（le）CBDC领域的研究。不（bú）同CBDC系统原则上可能有非常（cháng）不同的适用范围，有（yǒu）些（xiē）视CBDC为央行（háng）现金的电子版，有些视CBDC为扩大（dà）了可访问范围的央行储备（bèi）金（reserve），有些（xiē）视CBDC为商业银行存款的（de）替代物；有些CBDC系（xì）统延（yán）续了已有央行/商（shāng）业银行基于（yú）账户（account-based）的体（tǐ）系，大部分CBDC系统预（yù）期是基于令牌的系统（token-based）。

目前（qián）人（rén）民币仍然处于资本管制（zhì）不能自由兑换（huàn），但人民币面临极强的国际化（huà）需求，例如要鼓励（lì）更多国家在更广泛（fàn）的贸（mào）易（yì）行为中（zhōng）使用（yòng）人（rén）民币进行计价和结算，或者把人（rén）民币作（zuò）为（wéi）价（jià）值储（chǔ）存（cún）工具或者储备（bèi）货币。本文把人民（mín）币国际化的需求进一步在超主权（quán）范畴上进行延伸，人民币CBDC应可（kě）以（yǐ）允许更广泛的（de）主体参与其发行过程并分享铸币税。因此（cǐ）本文定义CBDC有如（rú）下特征：

1)CBDC是（shì）央（yāng）行的一种货币形（xíng）式，与（yǔ）其它形式的央行（háng）货币（如现金和（hé）储（chǔ）备金）面值保持一致（即维持平价parity）；

2)相（xiàng）比较央行储（chǔ）备（bèi）金，CBDC允许更广泛的主体访问（前者只有商（shāng）业银行、一些（xiē）支付机构和外国（guó）央行等可以（yǐ）访问（wèn），后者被设计为允（yǔn）许商（shāng）业银行（háng）、非银金融机构（gòu）、家庭和公司访（fǎng）问（wèn））；

3)CBDC是基于（yú）令牌的，而储备金（jīn）是基（jī）于账户的（de）；

4)与其它形式（shì）的央（yāng）行货币（bì）使用独立（lì）的运行架构（gòu），因此允（yǔn）许CBDC可以服（fú）务完（wán）全不同的核心（xīn）目（mù）标；
5)CBDC可以是计息的，在合理（lǐ）假设下，可以支（zhī）付与储备金不同的（de）利（lì）息；

6)除支（zhī）持零（líng）售支付外（wài），CBDC支持跨（kuà）境支付，作（zuò）为对比（bǐ），现金主要是一种（zhǒng）零售支（zhī）付工（gōng）具，而储备金主要用于银行间清算用途；

7)CBDC的发（fā）行机制可（kě）以与现（xiàn）金和储（chǔ）备金不（bú）同，例如支持（chí）不同的抵押（yā）品，允许更广泛的主体参与CBDC发行。

针对上述特征进一步说（shuō）明：

特征1：该特征有两层含（hán）义。第（dì）一层含义（yì）指出（chū）CBDC是（shì）央行的一种（zhǒng）负（fù）债，属于（yú）传统货币概（gài）念M0的范畴，这与（yǔ）中（zhōng）国（guó）央（yāng）行研究（jiū）局局长王信有关CBDC定位（wèi）于（yú）M0的发言是（shì）一致的（de） 。第二层含义指出CBDC需要维持与央行其它形式货（huò）币的平价（jià）关系。绝大部分货币框架中，央行的不同类（lèi）型货（huò）币之间可（kě）以（yǐ）按照相（xiàng）等（děng）面值进行（háng）交换（huàn），例如（rú）一单（dān）位央行（háng）纸币（bì）可以交（jiāo）换（huàn）一单位央行储备金，但确实（shí）有一些（xiē）作者建议打破这个传统，特（tè）别是在（zài）CBDC的（de）场景下。例如Kimball和Agarwal的论文 描述了一个框架，现金（jīn）和（hé）CBDC之间可以维持一个（gè）灵活的（de）汇率，以帮助（zhù）实现现金的负利（lì）率来克服经（jīng）典的“流动性陷阱”。这意味着一个经济体同时运行（háng）两种法币（bì），尽管他们处（chù）于一个可（kě）管理汇率（lǜ）之下（xià）。这将带来严重的挑战，到底现（xiàn）金还是CBDC是该经济体的财务记账单（dān）位？如果（guǒ）真的两种法币都被广泛使用了，所有商品和服务都不（bú）得不有（yǒu）两种报价（jià），这将带来严重的管理成本。一般业界都认同，同时管理两种法币将为货币稳定带来重大风险。因此（cǐ），虽然理论上（shàng）CBDC可以与央行（háng）其（qí）它形式的货币有不同（tóng）面（miàn）值，本文假设CBDC必须与央行其它（tā）形式货币（bì）面值一致，意即（jí）CBDC场景下（同理Libra-x），没有（yǒu）形成（chéng）一种新的财（cái）务记（jì）账单位的必（bì）要性和可能性。

特征3：已（yǐ）有货币体（tǐ）系（xì）是基（jī）于账户（hù）的，如（rú）央行只为包括商业银行在内的少数机（jī）构开设储备金账户，而（ér）商（shāng）业银行（háng）为普（pǔ）通用户开设存款（kuǎn）账户（hù）；跨行支（zhī）付需要通过（guò）央（yāng）行的实时全额清算（suàn）（Real Time Gross Settlement：RTGS）系统在（zài）相关商业银行于央行的（de）储备金账户之间进行清算。CBDC是基于令牌的系统，因此所有参与主体之间可以直接进行转账和支付，无需依赖现有的RTGS系统。因此（cǐ）基于令牌的设计，也为（wéi）4）提（tí）供（gòng）了可能性。

根据以上CBDC特征的定义，本文将（jiāng）探讨是否可以将（jiāng）CBDC作为一种新的货币政策工具（jù），配（pèi）合采用价格规则（zé）（央行设定CBDC的（de）利率以允许其数量变化）或（huò）数量规则（央行（háng）设定CBDC的供（gòng）给（gěi）量以允许其利率变化（huà））。

根（gēn）据CBDC的定义（yì），本章内容（róng）将讨论CBDC与（yǔ）现有货币体系的（de）关（guān）系，并且针对潜（qián）在的金融稳（wěn）定风（fēng）险（xiǎn），详（xiáng）细（xì）讨论CBDC四项核心（xīn）原则（zé），并分（fèn）析（xī）其（qí）对金融稳定性的影响。

CBDC货币（bì）政策三元悖论

Bjerg的论文 修改（gǎi）了经典的货币政（zhèng）策三元（yuán）悖论（lùn）使（shǐ）之可以适用于（yú）相互竞争（zhēng）的（de）两（liǎng）种国（guó）内货币体（tǐ）系-央行和商业银行体系。本文（wén）采用类似（sì）的方法将经典模型修改为（wéi）可适用于相互竞（jìng）争的两个国（guó）内货币体系-CBDC和（hé）已有央行货（huò）币体系。

经典货币政策三元悖论最初的（de）想（xiǎng）法来自Keynes ，随后Mundell 和Fleming 进行（háng）了详细阐述，最（zuì）终Obstfeld和Taylor 给出了现在被广为人（rén）知的定义-“开放经济体的宏观经济政策三元悖论...遵循一个基（jī）本的事实：一个开（kāi）放（fàng）的资本市场剥夺了一国政府同时实现它的汇率和运用货币政策来实现其它经济目（mù）标（biāo）的能力”。下图1总结了该三元悖论的（de）观点，即任何（hé）货币（bì）政策当局（政府或（huò）者央行（háng））只能同时实现（xiàn）以（yǐ）下（xià）三（sān）个政策目（mù）标中的两个：设定利率的货币自主性，管理货币汇（huì）率，和资本自由流动。例（lì）如（rú），人（rén）民币实行与美元的浮（fú）动汇（huì）率，在三（sān）个政策（cè）目标中选择了（le）可管理的浮动汇率和设定利率的货币自主性，而牺牲了资本自由流动；港币实行与美元固定汇率的（de）联系汇率制（zhì）度，在三个政（zhèng）策目标中选择的（de）是管理固定汇率和（hé）资本自由流动，而（ér）牺牲了设定利率的货币自主性。

图1：经典货币政（zhèng）策三元悖论

CBDC的（de）功（gōng）能（néng）基本等价于（yú）央行已有货币体系，因（yīn）此形成了已有货币（bì）体（tǐ）系与CBDC之间某种形式的竞争，可类比（bǐ）于经典货（huò）币政策三（sān）元悖（bèi）论中的不同货币之间的竞争。CBDC的实现会（huì）带来经典三（sān）元悖论中（zhōng）同类型的矛盾。我们（men）按照如下规则把经典模型（xíng）转化为如图2所示模型：

两种货币之间的（de）汇（huì）率管理的传统政策目标转化为通过维持CBDC与央行其它形式货（huò）币（bì）面值一致（即维（wéi）持平价（jià））来（lái）保证（zhèng）金融稳定性；

设（shè）定央（yāng）行利率的货币自（zì）主性（xìng）的传统政（zhèng）策目标转化（huà）为设定CBDC利率（lǜ）的货币自（zì）主性（xìng）；

资（zī）本（běn）自由流动的传统政策目（mù）标转化（huà）为CBDC与（yǔ）央行其它形式货币（包括现金（jīn）、储备金和银行存（cún）款）的自由（yóu）兑换。实现CBDC会引（yǐn）入这种兑换。CBDC允许所有主体都能（néng）够访问央行资产负债表，一般用户第一次有机会可以（yǐ）选择持有商业银行存（cún）款还是CBDC。

图2：CBDC货币政策三元悖论

根据CBDC定义，维持CBDC与央（yāng）行其它形式货币之间的（de）面值一致是必须选择的政策（cè）目标。剩下两（liǎng）个政策目标，选择（zé）能够设定CBDC利（lì）率，还是选择CBDC与（yǔ）央行其（qí）它形式货币之间的自由兑换？

CBDC被设计为支持跨（kuà）境（jìng）支付，如果CBDC能够与央行（háng）其它形式货币自由兑换，将直接破坏中国现有外汇管（guǎn）理制度；此外，考虑到（dào）CBDC实（shí）际上是一种比（bǐ）银（yín）行存款更（gèng）安全的无风险流动性（xìng）资产，如果CBDC能够（gòu）与央行（háng）储备金自由兑换，那么很容（róng）易引起用户大规模地将银（yín）行存款（kuǎn）切换为CBDC，这形成了对整个银行体（tǐ）系的（de）“挤兑”（后文有详细分（fèn）析）。考（kǎo）虑（lǜ）以上两点，我（wǒ）们必须排（pái）除自（zì）由兑换的政（zhèng）策目标（biāo）。

因此（cǐ），在 CBDC设计（jì）中，我（wǒ）们选择（zé）维（wéi）持CBDC与央行（háng）其它形（xíng）式货币面值一致和能够设定CBDC利率（lǜ）的政策目标（biāo），放弃（qì）CBDC与央（yāng）行其它形式货（huò）币（bì）自（zì）由兑换（huàn）的政策目标（biāo）。

至此本文得出了CBDC设计的（de）政策目（mù）标。下面将运用CBDC的核心原则来详细讨论CBDC计（jì）息问题、与央（yāng）行储备（bèi）金和银行存（cún）款的可兑换性、与银行存款维持（chí）平价的方法以及CBDC发行的方（fāng）法（fǎ）。

CBDC核心原（yuán）则

英格兰银行的Michael Kumhof和IMF的（de）Clare Noone在（zài）论文 中（zhōng）提出了CBDC的核（hé）心原则来降低（dī）CBDC引入后为商业银（yín）行体系带来的风险。这些原（yuán）则是：（1）CBDC支付可调节的利率；（2）CBDC不同于央行储备金（jīn），两者不（bú）能兑换；（3）央（yāng）行或者商业银行（háng）不担保（bǎo）银行存款到CBDC的兑换；（4）央行（háng）仅依（yī）据（jù）合（hé）资（zī）格抵押品（主（zhǔ）要是政府债券）发（fā）行CBDC。

CBDC支付可（kě）调节的利率

为（wéi）CBDC支付可调节利率最根本的理由是（shì）维持价格稳定和维持CBDC与其它货币的平价（jià）。市场里CBDC的供需需要一个价格（gé）达到均衡。假设（shè）CBDC像现（xiàn）金一（yī）样支付零的名义利率，如果央行（háng）因为对真实CBDC余（yú）额的（de）需求预测不准确而过度供（gòng）应CBDC，那么消除过度供应的方法，只能是（shì）如下两（liǎng）种，（1）CBDC贬（biǎn）值因此破坏（huài）CBDC与其它形式货币的平价（jià）关（guān）系，或（huò）者（zhě）（2）减少名义CBDC余额的真实价值使其与CBDC真实需求（qiú）一致，这样通过一般价格水平出清（qīng）市场，但这样做直接违背了央行反（fǎn）通（tōng）胀的目（mù）标（biāo）。如果CBDC支付的利率（lǜ）是固（gù）定的，这里没有（yǒu）第三种可能的方（fāng）法。然而可（kě）调节（jiē）的利率可（kě）以增（zēng）加CBDC的需求，而无需央行（háng）资产负债表（biǎo）的调整，无（wú）需破（pò）坏平价关系，也（yě）无需价格水平（píng）调（diào）整。

CBDC不同于储备（bèi）金（jīn），两者不（bú）能兑换（huàn）

首先，当储（chǔ）户大量寻求（qiú）切换（huàn）到CBDC时，本原则有助于（yú）维护金融稳定。如（rú）果CBDC与储备金可自由（yóu）兑换，在这种情况下，单个银行（háng）愿意对存款支（zhī）付CBDC就足以威（wēi）胁金融稳定。这源于银（yín）行承诺通过RTGS系统以储（chǔ）备（bèi）金结算银行（háng）间（jiān）支付。当一家银行对存（cún）款支（zhī）付CBDC时，所有非银行主体都可以（yǐ）通过将存款转移到（dào）该银行来利用这一点。当流失存款到该银行时，其它银行必（bì）须通（tōng）过RTGS系统以储备金来结算银行间支付（fù）。当央行支持即（jí）时将储（chǔ）备金（jīn）兑换为CBDC时（shí），该银行可以（yǐ）使（shǐ）用（yòng）其新获得（dé）的储备金来获得CBDC，以便支付给（gěi）到（dào）它这里来的为此（cǐ）目的（de）的（de）储户。这将导致存款的销毁，和触（chù）发全系统、几乎（hū）即时的银行（háng）挤（jǐ）兑。同（tóng）理，如果储备金（jīn）和CBDC相同，通过（guò）RTGS系统可以（yǐ）同（tóng）样方式（shì）触发挤兑。

其次，本原则使储备金和CBDC能（néng）够服务各自的核心目的。CBDC不仅可以作为零售（shòu）支付（fù）媒介，也可以作为银行间结算资产，还支持跨境支（zhī）付。这使（shǐ）得央行拥（yōng）有了一（yī）个新（xīn）的政策工具，尤其是CBDC的数（shù）量或利率。这使得央行可以保持对（duì）金融（róng）体系中（zhōng）储备（bèi）金数量及其利（lì）率的控制（zhì）。保（bǎo）持（chí）对（duì）储备金的控（kòng）制使央行（háng）可以继续（xù）影响经济体中的无风（fēng）险（xiǎn）利率，后者是实际投资决策和跨周期分配决策的关键因素。

英格兰银行的Jack Meaning和Ben Dyson等的论文 认（rèn）为（wéi），储备金市场已纳入新的CBDC体（tǐ）系（xì）。或者（zhě）说（shuō），他们假设CBDC是通过扩大对储（chǔ）备金（jīn）的（de）访问而非通过引入一（yī）种新（xīn）的央行（háng）货币而创造（zào）的。这种扩大储（chǔ）备金访问的制度可能会以（yǐ）未知的（de）方式影响既有货币（bì）政策传导机制，而如果储备（bèi）金和CBDC保持分离（lí）的话，至少通过（guò）政策利率的传统货币政策传导机制会保（bǎo）持不（bú）变（biàn）。

Michael Kumhof的（de）论文（wén）10进（jìn）一步（bù）从CBDC便利收益（convenience yield）的角度，分别（bié）考察了家庭和公（gōng）司部门套利以及银行套利的场景，论证（zhèng）了在（zài）套利和（hé）非套利（lì）的均衡状态下，储（chǔ）备金和CBDC的（de）利率都（dōu）不会收敛（liǎn）到（dào）相（xiàng）同值（zhí），因此他们是不同的。核心论点包括：

一个经济体的无风险名义利率，等于名义上无风险（xiǎn）的（de）纯价值存储资产（如本币（bì）短期政府票据（jù））的利（lì）率；

当前为储备金支付（fù）的名义利率，或者（zhě）等于，或通过套利与该（gāi）经济体的无（wú）风险名义（yì）利率（lǜ）密切相（xiàng）关；

CBDC的（de）利率等于无（wú）风险利率减去（qù）CBDC的（de）便利收（shōu）益（即（jí）CBDC作为（wéi）一种交易媒介（jiè）的溢价）；

CBDC的便利（lì）收益随着CBDC的数量增加而减少。CBDC的边际（jì）持有人为公（gōng）司（sī）和家庭部门，他（tā）们对（duì）CBDC的需求和（hé）央（yāng）行对CBDC的供给决定了CBDC的便（biàn）利收益。在边际持有人（rén）非套利情形下，如CBDC便利收益（yì）为零则要求CBDC供给处于（yú）一个饱和点（diǎn）-CBDC的（de）供（gòng）给接近银行（háng）存款的水平。这将带来两个挑战：第一个（gè）是缺乏足够的合资（zī）格抵押品央行可以用来（lái）发行（háng）CBDC；第二个是如果CBDC供（gòng）应的流动性（xìng）达到银（yín）行存款的水平，这将（jiāng）使得银行存款（kuǎn）和贷款（kuǎn）没（méi）有必要（yào）从而摧毁（huǐ）银（yín）行的商业模式。因（yīn）此合理的预期是央行只会适（shì）度发行CBDC；

因为（wéi）不是CBDC的边际持有人，银行从（cóng）持有CBDC获得（dé）的（de）边际收（shōu）益（yì）超（chāo）过其持有储备金或债券的可能性非常小。因此银行倾向于（yú）不持（chí）有大量CBDC因（yīn）为机会成本过高。银行持有CBDC的决（jué）策类似银（yín）行（háng）持有（yǒu）物理现金，最（zuì）小化持有量仅为满足客户请求。

央行或（huò）者商业银行（háng）不担保（bǎo）银（yín）行存款（kuǎn）到CBDC的（de）兑换

一（yī）些CBDC研究11建议，银行（háng）有义务在任何（hé）时候按任（rèn）何数量把存款兑换为CBDC。他们（men）认为（wéi）这是维（wéi）持CBDC与央（yāng）行其它形式货币平价的关键。论文10论述了（le）把这项建议作为CBDC的必要特性（xìng）既（jì）危险亦无必要。

危险（xiǎn）性（xìng）首先来自保证该项（xiàng）义务的公信力。当凈流入CBDC和凈（jìng）流出存款额较（jiào）小且行动缓慢时，银行部门（mén）或许能够应付。然而，挑战（zhàn）在于压力时期能否（fǒu）履行义务。假设整个非银部门需求更（gèng）多（duō）CBDC，以至（zhì）整个银行部（bù）门用完（wán）了自己持（chí）有的（de）CBDC，银（yín）行需要向央行出售或回（huí）购（gòu）合资格（gé）资产以获得CBDC。央行（háng）可能必须（xū）扩（kuò）大合资（zī）格抵押品（pǐn）目录，甚至（zhì）完（wán）全（quán）免除大规模无担保贷款的抵（dǐ）押品要（yào）求。因此，这一（yī）义（yì）务的公信力取（qǔ）决（jué）于央行作为最后贷款人的（de）承诺。鉴于流动性要求的潜在规（guī）模，可能（néng）会对央行（háng）资（zī）产负债表带来前所未有的风险。也（yě）就是说，银行随时准备（bèi）将存款转（zhuǎn）换为CBDC的担（dān）保（bǎo）最终必须（xū）得到央行的担保。

央（yāng）行如果承诺（nuò）在紧急情（qíng）况下接（jiē）受银行（háng）存款以换取CBDC，这将为从银行（háng）存款到CBDC的挤兑敞开大（dà）门。可以想象，这种挤兑几乎可以瞬间运行，规模空前，因为这是从整个银行系统（tǒng）挤兑，而不（bú）是从一（yī）个银行挤兑（duì）到另一个。这反映出，银行部门可能需要向央行请求的（de）流（liú）动性支持规模将比（bǐ）传统银行挤（jǐ）兑大（dà）一个数量级。

保证存款对CBDC的可兑换对维持CBDC与银行存款的平价也不是必要的。实际上，只要满足下列条件，即（jí）可维持CBDC与银行存（cún）款的平价：

1)央行或允许调整CBDC的利率（根据CBDC数量规则），或（huò）允许通过交换非存款的合资格（gé）资（zī）产来调整CBDC的数量（根据（jù）CBDC价格规则），这样使得（dé）私营部门（mén）预期（qī）平（píng）价关系（xì）得以保持。也就（jiù）是说，央行持续并可靠地，根据目（mù）标（biāo）数量或价（jià）格（gé），来满足CBDC的（de）需求；

2)CBDC合资格资产（chǎn）有一个运行（háng）和流动性市场；

3)至少有一个（gè）私营部门参（cān）与者（可以是银（yín）行或非银金融机构）可以接收/发（fā）起来（lái）自银行存款的（de）支付，并活跃在CBDC市场和CBDC合（hé）资格资（zī）产市场。

条件 1）不言自（zì）明。根据CBDC设计目标（biāo），合资格资产可（kě）以是政府债券，或者原生数（shù）字资产。前者对应成熟（shú）的（de）债券交易市（shì）场，后（hòu）者对应新兴（xìng）的数字资产交易所。条件（jiàn） 2）和3）允许代理利用该（gāi）市场中（zhōng）的任何（hé）套利机（jī）会将 CBDC 与银行存款之间的平（píng）价偏差推至零。在这些条件下，一个合（hé）理的结果是将存在一个大（dà）的流（liú）动性私人市场，其中家庭和（hé）公司部门可以互相交易银（yín）行（háng）存款与CBDC，少数（shù）参与者（zhě）能（néng）够访问合（hé）资格资产的库（kù）存从而从央行获（huò）得额外的CBDC。因此，依赖这一市场，加上至少有（yǒu）一（yī）个参与者能够就任何套（tào）利机（jī）会进行交易，即可确保（bǎo）银（yín）行存款和CBDC的（de）平价。依赖这一市场的风险比（bǐ）依赖银（yín）行兑（duì）换保证的风险要小的多。

我们进一步说明上述套利（lì）机制驱动维持（chí）CBDC与存款的平价。假设 CBDC 以 1-x （x>0）的汇率交易到存款。然后，金融机构可（kě）以从客户那里获取 1 人民币单位的存（cún）款（kuǎn）流入，在市场上（shàng）购买 1人民币单位债（zhài）券，立即（jí）将1单位债（zhài）券出售给央行换（huàn）得1单位CBDC，向（xiàng）客户交付 1-x 的 CBDC，从而（ér）锁定（dìng）x单位（wèi） CBDC 为无风险利润。套利将驱（qū）动x到零。请注（zhù）意，正是央行承（chéng）诺（nuò）为价值（zhí） 1单位（wèi）的“存款货币”支付1单位CBDC，即（jí）央行在其运（yùn）营中（zhōng）使用平（píng）价汇率，从而使这一策略得以发挥作用（yòng）。

从防止挤兑（duì）来说，也有其它几种（zhǒng）方式来建立（lì）CBDC系统以限制存款转换为CBDC，例如，限制（zhì）银行在规定时间内必（bì）须转换为 CBDC 的存款金额或限制CBDC账户中持（chí）有CBDC的数量（liàng）。但是，即使在（zài）正常时（shí）间，这（zhè）些限制也存（cún）在（zài）无法维（wéi）持平价的风（fēng）险。此外，如Gürtler和Nielsen等的论文 所（suǒ）阐述，CBDC的持有上限将限制可进行交易的数量或（huò）价值，从而可能损害CBDC作为（wéi）支付系统的有效性。关于金（jīn）融稳定，Callesen的论文 认为，如果为使得CBDC在交易（yì）中有用而设置足够（gòu）高的（de）上限，那将（jiāng）太高而无法控制银（yín）行挤兑的风险。因此本（běn）核心原则表达为，银行根本（běn）没有义（yì）务为存款提供CBDC。银行可以自由为存款（kuǎn）兑换CBDC，或（huò）者不兑换（huàn），由他（tā）们决定（dìng）。这是一种灵活的方法（fǎ），允许银行自行决（jué）定如（rú）何管理他们所面临的风险。

央（yāng）行仅依据（jù）合资格（gé）抵（dǐ）押品（主要是政府债券）发行CBDC

本核心原则是说，央行只用它选（xuǎn）择的合（hé）资（zī）格抵押品来兑换CBDC，它不支持用储备金或银（yín）行存款兑（duì）换CBDC。这一原则允许央（yāng）行管理发行CBDC为其自（zì）身资产负债表带来的风险，就像它为发行储备金（jīn）和（hé）现金所做的一样（yàng）。更重要的（de）是，这些（xiē）发行安排可以消除银（yín）行部门作为整体的挤兑风险，这些风险要（yào）么来自因（yīn）为CBDC和储备金（jīn）可（kě）兑换，要么是因（yīn）为CBDC和（hé）银行存（cún）款可以即（jí）时兑换。

现在，我们从政策规则的角度阐述（shù）如何提供 CBDC。数量规则确（què）定相应央（yāng）行货币的数量（liàng），并允许（xǔ）其利率（lǜ）进行调整。价格规（guī）则确定相应央行货币的利（lì）率，并允许（xǔ）其（qí）数量进行调（diào）整。价（jià）格规则和（hé）利率规则的（de）术语是可以（yǐ）互换的（de）。

CBDC 可以（yǐ）根据数量（liàng）规（guī）则或（huò）价格规则提供。根据CBDC数（shù）量规则，央行不会为应对需求增加而（ér）增（zēng）发CBDC，而（ér）是允许CBDC的利率向下调整，直至市场出清。根（gēn）据CBDC价格规则，央行设定CBDC利率，并允（yǔn）许私营部（bù）门确（què）定其数量。央行（háng）这样做，是按需向私营（yíng）部门（mén）自（zì）由发（fā）行（或收回）CBDC，仅限于合资格资产。根据这（zhè）样的（de）规则，CBDC的发（fā）行安排至关重要。

假（jiǎ）设合资格资产（chǎn）仅（jǐn）包含（hán）政府（fǔ）债券。希望（wàng）将银行存款转（zhuǎn）化（huà）为CBDC的私营部门代（dài）理首先必须用存款换（huàn）取债券，随后（hòu）将债（zhài）券提（tí）供给央行（háng）以换取CBDC，或者该代理必须找到一个交易对手，后者（zhě）用债券从央（yāng）行兑换CBDC并且愿意（yì）用（yòng）该代（dài）理的（de）存款兑换CBDC。通过这些（xiē）交易，只要债券不是从银行部门（mén）获（huò）取（qǔ）的（de），存款就（jiù）不会离开总体的银（yín）行体系（xì），他们（men）只（zhī）是（shì）简（jiǎn）单地转移到债券的卖（mài）家手里。因此，当私营部门获得额外CBDC时，银行融资总（zǒng）体上不会“消失“。能达成这（zhè）个（gè）结（jié）果的关键点在于（yú），央行不会（huì）接受（shòu）银行存款来换取CBDC，换言之，它不直（zhí）接为商业银行提（tí）供资金。这迫使代理（lǐ）首（shǒu）先用（yòng）银行存款兑换（huàn）为非银行负债的资（zī）产，这里即债券（quàn），增持CBDC的相（xiàng）关方会减少其债券持有而非存款持有。

如果债券来源为（wéi）银行部门，则银行部门总体的资产负债（zhài）表（biǎo）收缩，但文后我们会继续（xù）讨论，这样做不会立刻影响经济体中信贷或流动性的数量（liàng）。此外，如果（guǒ）银行没有义务为存款提（tí）供（gòng）CBDC（如前文所建议（yì）），那么银行不会在第一时间被迫使用自己（jǐ）持有的（de）债券来为（wéi）存款提供CBDC。

目前人民币发行机制是以美元外汇占款（kuǎn）为主，也辅以公（gōng）开市场操作机制（即商业银行通过抵押（yā）合资格资产与（yǔ）央行订立（lì）回购协议借入/归（guī）还额外流（liú）动性）。可见，CBDC发（fā）行机制与（yǔ）人民（mín）币有不同（tóng）也（yě）有（yǒu）类似（sì）。国内金（jīn）融学界和监管层（céng）一直有呼声（shēng）要改变过于依赖（lài）外汇占款的机制，以避免人民币过度受到美（měi）元货币政策和经济周期的影响（xiǎng）。

CBDC提供给中（zhōng）国一个合适（shì）的机会去尝试改（gǎi）变CBDC发行（háng）机（jī）制：取消外（wài）汇占（zhàn）款，而主要以（yǐ）向央行出售/购买合资格资产来获得/回收流动性；此外，也可以通过抵（dǐ）押合资格资产与央行订立回购协议来借入/归还额（é）外流动性。目前中国（guó）央行已经（jīng）发展出丰富（fù）的公开市场操作的（de）政策工具，允许金融机构向央行借入（rù）/归还（hái）流动性，包括7天（tiān）以（yǐ）内短期流动性调节工（gōng）具（SLO）、7天至三（sān）个月（yuè）的常备借贷便利（SLF）、三个（gè）月至一年的中期借贷便利（lì）（MLF）或者更长期限的一些工具。央行仅需将这（zhè）些工具适当调整即可适（shì）用于CBDC。
央行还可以针对CBDC制（zhì）定专门的合（hé）资格抵押品目录，可以包括高信（xìn）誉度（dù）人（rén）民币国债（zhài）/主权债（zhài）、金融（róng）公（gōng）司债和（hé）企业债等。为强化CBDC作为超主权货（huò）币的定（dìng）位，也（yě）可以把外币主权（quán）债（zhài）和原生数字资（zī）产（chǎn）（例如比特币和（hé）以（yǐ）太（tài）坊等）增加进合（hé）资格（gé）抵押品目录，这样可以弱化CBDC由中国主导的印象，鼓励相（xiàng）关国家积极参与CBDC的发行。增加外币资产进入合资格抵押品目录将为央行发行CBDC带来额外的汇率风险，不过主流央（yāng）行在这方面都有比较丰富的经（jīng）验。原生数（shù）字资（zī）产相比（bǐ）较传统债券，波动性很大，需要更谨慎（shèn）管理其市场风（fēng）险和（hé）流动性风险。本文作者的论文 详细描（miáo）述了基于原（yuán）生数字资产发行和供给加密（mì）货币稳定币（bì）的（de）方法（fǎ）。

中（zhōng）国CBDC经济模型

Michael Kumhof的论文10提出了三种CBDC经济（jì）模型，其中整（zhěng）个（gè）经济的（de）CBDC访（fǎng）问模（mó）型（Economy-wide Access Model）中，所有参（cān）与者，包括银行、非（fēi）银金融机构、家庭和公司，都能访（fǎng）问CBDC，因（yīn）此CBDC作为经济体中所有代理的货币。这符（fú）合本（běn）文CBDC功能（néng）定义，因（yīn）此本文基于该模（mó）型构建中国CBDC经济模（mó）型，如（rú）图3所示。

图3：中（zhōng）国CBDC经（jīng）济模（mó）型

所有代理能够访问CBDC不意（yì）味着（zhe）央行向所有（yǒu）CBDC持有者提供零售服务（wù）。在CBDC经济模（mó）型中，只有银行和非（fēi）银金融机（jī）构可以直接与央行互动买卖CBDC，而（ér）家庭和公司必须（xū）使用CBDC交易所（suǒ）来（lái）用存款换取CBDC，当然家庭和公司之间总是可（kě）以（yǐ）互相（xiàng）交（jiāo）易来（lái）买卖CBDC。CBDC交易所可（kě）以是一个（gè）新的独立实体，或者由银行或（huò）非（fēi）银金融机构运营，但（dàn）为清楚说明起（qǐ）见，本（běn）文将（jiāng）CBDC交易所视为独立的（de）实体。

商业银行为非银金融机构、家（jiā）庭和公司保持借记和贷记头寸（图（tú）中由“银（yín）行存款”和（hé）“银行（háng）贷款”表示）。非银（yín）金（jīn）融机（jī）构向家庭和公司提（tí）供金融服务，例如基（jī）金（jīn）管理服务，结果是非银金融（róng）机构（gòu）承（chéng）担有（yǒu）对家庭和公（gōng）司部门（mén）的债务。

CBDC交易所执行如下四（sì）种（zhǒng）类型的交易：

1.向/从家庭和公（gōng）司出（chū）售（shòu）/购买CBDC，以交换银行存款；2.向/从其他私营（yíng）部门对手方出售/购买存款以交（jiāo）换央行合资格抵押品（例如政府债券）；3.向/从（cóng）央行出售/购买债券以交换CBDC；4.与央行订立（lì）回购协（xié）议借（jiè）入/归还CBDC

图4：CBDC交易（yì）所运行说（shuō）明

CBDC交（jiāo）易所（suǒ）会为向家庭（tíng）和公司出售/购（gòu）买CBDC的服（fú）务而收取费用或价差。也可以想象，银行可能会选择为其客户补贴CBDC交易所（suǒ）服务费，就像今天银（yín）行为（wéi）其（qí）客户（hù）补贴现金分发成本一（yī）样。为（wéi）补充其持有的（de）CBDC，CBDC交易所使用它收到的存款购买债券，然后使用债券从（cóng）央行获得CBDC。CBDC交易所至少（shǎo）在（zài）一家商业（yè）银行开有账户，以便可（kě）以接收存款。CBDC交易所会周期性地再平衡它持有的（de）债券、银行存款和CBDC浮存（cún）(float)，使之（zhī）回到目标分配。

CBDC经济模型金融稳定（dìng）性分析

2016年（nián） Michael Kumhof在论文 中通过DSGE建模校准（zhǔn）了（le）危机前美国宏观数据，发现基于国债发行30% GDP数量的（de）CBDC可永久提（tí）升3%的GDP，此外采用（yòng）逆周期的CBDC价格（gé）和数量规则作（zuò）为次（cì）要的货币政策工（gōng）具，能显著提升央行（háng）稳（wěn）定（dìng）商业周期的能力。虽然没（méi）有深入（rù）分析，我们可以（yǐ）审慎猜（cāi）测，引入CBDC可能会刺（cì）激经济活（huó）动，也可能（néng）提（tí）升（shēng）货（huò）币系统的效率（lǜ）。

为评估CBDC经（jīng）济模（mó）型对经（jīng）济成果的影响，我们用“总（zǒng）信贷”来表示非银部门（含非银金融机构、家庭和公司（sī））借款（kuǎn）人获得资金（jīn）总额，这决定了这些借款人（rén）的投资和交易能力（lì），用“总（zǒng）流动性”来表示非银部门进行经（jīng）济（jì）交易的能力。“总信贷”大致等于（yú）银行部（bù）门资产负债表中“贷款”与银（yín）行部门（mén）和（hé）非银部门（mén）持（chí）有的（de）“非贷款（kuǎn）类银行资（zī）产”的总（zǒng）和，“总流动性”大致等于非银部门持有银行存款、现金和CBDC的总和。

从（cóng）部门的角度（dù）来考察资产负债表的（de）变（biàn）化。当非银部门试图卸（xiè）载超出其需求的存款时，他们要么用（yòng）存款交换银（yín）行持有的非贷款类资产（如证券化资产（chǎn）），要么用存款交换银行提（tí）供的非（fēi）存款类债务（例如商业银行债券）。论文10的分析显示（shì），在所有场（chǎng）景下，央行（háng）资产负债表将（jiāng）扩大（dà），在多数场景下，银行部门的资产负（fù）债（zhài）表会收（shōu）缩，但总信贷和总流（liú）动性（xìng）不会直接受银（yín）行存款（kuǎn）切换到CBDC的影响，实（shí）际上，可能还会（huì）增加，因为引入CBDC流动性可能刺激经济活动。央（yāng）行资产负债表的扩张是可预期的结果，因（yīn）为它获得资产发行CBDC。银行部（bù）门缩表（biǎo）的原因是银行部门总（zǒng）体需要（yào）出售资产给央（yāng）行来响应非银（yín）部门CBDC需（xū）求的（de）增长（zhǎng），或（huò）出（chū）售资产给非银部门响（xiǎng）应（yīng）其银行存款需求的减少（shǎo）。如果银（yín）行部门出售非存款类银（yín）行债务给非银部门来（lái）响应其存款需求的（de）减（jiǎn）少，则（zé）银行部门的资产负债表（biǎo）构成会（huì）发生变化但其容（róng）量保持不变。

虽（suī）然（rán）总信贷不会（huì）直接受银行存（cún）款切换到CBDC的影（yǐng）响，然（rán）而，通过银行贷款利率（lǜ），可能导（dǎo）致信贷（dài）数量（liàng）均衡态的变化。其中一些（xiē）变化可（kě）能（néng）是由于监管。例如，巴塞尔协定III要求对 “不稳定”银行融资（通过“凈稳定融资比率”）的份额进行限制，并要求（qiú）最低（dī）的流（liú）动性资产持有量，以（yǐ）覆盖某些类型资金潜在流出（chū）（通（tōng）过“流动覆盖比率”）。这些限制反过（guò）来会影（yǐng）响银行的（de）放贷能（néng）力。银行存款到CBDC的切换不仅使银行（háng）面临相（xiàng）对稳定的零售存款（kuǎn）的流失，还可能去除相对较高流动性的债券。商（shāng）业银行可能不得不用批发融资来取（qǔ）代银（yín）行存（cún）款。这些情况可能会影响监管比率，从而影响（xiǎng）信贷的（de）数量或价格。墨（mò）西哥央行副行长最近（jìn）表达了类似的关（guān）切 。

有关CBDC引入带来的银（yín）行挤兑风险，前文（wén）针对该风险提（tí）出的CBDC核（hé）心原（yuán）则，并按这（zhè）些原则建议了CBDC经济模型，因此银行（háng）挤兑的风（fēng）险已（yǐ）经得（dé）到（dào）充分的讨（tǎo）论（lùn）和解决。

2.Libra-x经（jīng）济模型

中（zhōng）国CBDC与Libra-x，除发行主体不同之外，两者功能、定位几乎完全相同。此外（wài），CBDC的设（shè）计方（fāng）案几乎与现有央行体系（xì）完（wán）全解耦，例如，CBDC不同于央行储备金，服务于完全不同（tóng）的（de）核心目标，支付不同于储备金的利率，且（qiě）与储（chǔ）备金不可自由兑换；与CBDC有关（guān）的政策工具独立（lì）于（yú）已有货币政策工具（jù）；CBDC运（yùn）行架构独立于央行（háng）已有（yǒu）体（tǐ）系等。因（yīn）为CBDC与现有央行体系的解耦，本文建议的CBDC设计（jì）方（fāng）案可以几（jǐ）乎无修（xiū）改地平移至Libra-x，除了一些必要的与央行相关的修（xiū）改之外。前文（wén）有（yǒu）关CBDC货币政策三元悖（bèi）论、CBDC四项（xiàng）核（hé）心原（yuán）则和CBDC经济模（mó）型对金融稳（wěn）定性的影响等（děng）结论可（kě）直（zhí）接适用于Libra-x，因此此处不再（zài）详述（shù）。因（yīn）此我们只把Libra-x最重（chóng）要的一（yī）些（xiē）结（jié）论列举于此，相关细节（jiē）请读者参考（kǎo）CBDC的相关内容。

Libra-x有（yǒu）如下（xià）特征： 

1)Libra-x是（shì）企业联合（hé）体Libra-x协会发行（háng）的加（jiā）密货币稳定币（bì），与其（qí）它（tā）形（xíng）式的人民币货币（如现金和银行存款（kuǎn））面（miàn）值保持一致（zhì）（即维（wéi）持平价parity）；2)Libra-x允许广泛的访问主体，包括商业银行、非（fēi）银金融机构、家庭和公司（sī）等；3)Libra-x是基于（yú）令牌的系统；4)Libra-x是可以是计息（xī）的，在合理假设下，可以支付与央行（háng）储备金（jīn）不同的利（lì）息；5)Libra-x支持跨境支付（fù）；6)Libra-x的发（fā）行机（jī）制支持广泛（fàn）的合资格抵押（yā）品，包括人民（mín）币国债（zhài）和主（zhǔ）权债，外币主债（zhài），以及原生数字资产等，允许更广泛的（de）主体参与Libra-x发行。

从Libra-x货币（bì）政策三元悖论（lùn）我们（men）可知，Libra-x设计选择可设定（dìng）利率的货币（bì）自（zì）主性和维（wéi）持Libra-x与（yǔ）人民币平价关系的政策目标，而放（fàng）弃（qì）Libra-x与央（yāng）行（háng）已（yǐ）有类型货币（现（xiàn）金、储备金和银行存款）的自由兑换。

为（wéi）避免Libra-x的引入（rù）为现有银行体系带（dài）来系（xì）统风险，Libra-x的设计遵循类似CBDC的核心原则：（1）Libra-x支付可（kě）调节的利率（lǜ）；（2）Libra-x不同于（yú）央行储备金（jīn），两者不能兑换；（3）Libra-x协会或者商业银行不担保银行存（cún）款到Libra-x的兑换；（4）Libra-x协会仅依据合资格抵押品发行Libra-x。

Libra-x经济模型（xíng）如图5所示：

图5：Libra-x经济模型

全市场参（cān）与者（zhě），含银行、非（fēi）银金融机构、家庭和公司，都能访问Libra-x系统，因此Libra-x作为经（jīng）济（jì）体中所（suǒ）有代理的货币。该模型中，只有银行和非银金融机构（gòu）可以直接与Libra-x协会（huì）买（mǎi）卖Libra-x，而家（jiā）庭和公司必须使用Libra-x交易所（suǒ）来用银行存款（kuǎn）换取CBDC，当（dāng）然家庭和公司部门内（nèi）部可互相交易（yì）来买卖（mài）Libra-x。Libra-x交易所可以是一个（gè）新（xīn）的独立实体，或（huò）者由银行或（huò）非银金融机构运营，为清（qīng）楚说（shuō）明起见，本文假设Libra-x交（jiāo）易（yì）所为独立实体。

Libra-x交易所执行如下四（sì）种类型的交（jiāo）易（yì）：

1.向/从家庭和公司出售/购买Libra-x，以交换银行（háng）存款；2.向/从其他私营部门对手方出（chū）售/购买存款（kuǎn）以交换Libra-x协会（huì）合资格抵押品；3.向/从Libra-x协会出售/购买合资格抵押（yā）品以交换Libra-x；4.与Libra-x协会订立（lì）回购协（xié）议借入（rù）/归还（hái）Libra-x

图6：Libra-x交易所运（yùn）行说明（míng）

Libra-x交易所（suǒ）运行如图（tú）6所示（shì），它会为（wéi）向家庭（tíng）和公司出售/购买Libra-x的服（fú）务而收取费用或价差（chà）。也可以想象，银行可能（néng）会选择为（wéi）其客户补贴Libra-x交易所服务（wù）费，就像今天银行为其客户补贴现金分（fèn）发成本一样（yàng）。为补（bǔ）充其持（chí）有的Libra-x，Libra-x交易所使用它收到（dào）的（de）存款购（gòu）买（mǎi）合资格抵押品，然后使用这些资产（chǎn）从Libra-x协会获得Libra-x。Libra-x交易所至少在一（yī）家商业银行开有账户（hù），以便可（kě）以接收存款（kuǎn）。Libra-x交（jiāo）易所会周（zhōu）期性地再（zài）平衡它持有的合资格抵押品（pǐn）、银行存（cún）款（kuǎn）和Libra-x浮（fú）存(float)，使之回（huí）到目标分配。

同理CBDC对金融稳定性的影响，总信贷和总（zǒng）流动性不会直接（jiē）受银行存款切换到Libra-x的影响，实际上，可能还（hái）会增加，因（yīn）为引入Libra-x流动（dòng）性可能刺激经济活动。此外，引入Libra-x带来的银（yín）行挤兑风险（xiǎn），已经（jīng）被Libra-x的设计很好地解决。

虽然Libra-x与CBDC有（yǒu）很（hěn）多（duō）相（xiàng）似（sì）之处，但因为Libra-x并非（fēi）政府或央行主导发行（háng），其发（fā）行主导和参与主体都更为广泛和多样化。因（yīn）此Libra-x体系的（de）治理结构、铸（zhù）币税分配（pèi）和商业模式等，可以与CBDC有极大（dà）的不同，但这些话题（tí）不是本文关注重点。感兴趣的读者（zhě）可以（yǐ）持续关注本文（wén）作者后续文章或者项目白皮书。

本文源自龙白滔先生的分享，由“DAO 区块链智库（kù）”采编（biān），主（zhǔ）编 wldn18825259101。