过去18个月中（zhōng），SEC收到数个比特币ETF申请。最近，ETF申（shēn）请提案成为了加密市场（chǎng）的热（rè）点话（huà）题，并对比特币的价格走（zǒu）势产生了重要影响。提案最常见的内（nèi）容（róng）是，追踪由几大（dà）美国交易所（suǒ）数据构成的比特币价格（gé）指数。

为什么市场关注（zhù）比特币ETF申（shēn）请（qǐng）？

首先，你不可能不知道，“ETF”即交易所交易基金，这意味着（zhe）该产（chǎn）品类似于传统证券，可以通过股票交易所（例如纳斯达克）或传统经纪（jì）商方便（biàn）地买入卖出。由（yóu）于买（mǎi）卖途径比（bǐ）较简单，ETF通常（cháng）具有较高的日间流（liú）动性（xìng）。此（cǐ）外，比特币ETF涵盖了专（zhuān）业的托（tuō）管解（jiě）决方案（并且极有可能（néng）对持有资产投保），大幅（fú）降低由于（yú）腐败、私钥丢失（shī）或被盗引（yǐn）起的资金损失风险（xiǎn）。对于散户投资者和（hé）传统机构（gòu）投（tóu）资者来说，上述因素使得比特币ETF成为极具吸（xī）引力的投（tóu）资工具（jù），引领他们接触加（jiā）密资产市（shì）场（chǎng）。

市场热切参与ETF申请（qǐng）活动的原因是（shì），散户（hù）和（hé）机构投资（zī）者增长（zhǎng）的需求会推高（gāo）比特（tè）币（bì）的价格。此（cǐ）外，除了（le）直（zhí）接影响价格（gé），许多分析师（shī）把ETF获批视为比特币发（fā）展历史上的一（yī）个重要里（lǐ）程碑，因为获批意味着比特币和整个加（jiā）密行（háng）业（yè）作为新的合法资产类（lèi）别（bié）受到了认（rèn）可。

比特币ETF获批（pī）的流（liú）程是（shì）什（shí）么？

向SEC的交易和（hé）市场部门（mén）提交ETF申请，等待审核。申请提交后，SEC会公布提案，征求（qiú）公众（zhòng）和相关监管（guǎn）机构的意见，在45天内做出（chū）审批决定或者（zhě）发（fā）布延期通知。SEC最（zuì）多可（kě）以延期三次，发布提案后审查（chá）时间总（zǒng）共为（wéi）240天。申请（qǐng）者必须承担证（zhèng）明（míng）其遵（zūn）守所（suǒ）有相关证券法规的责任。申请获（huò）得批准或遭到拒绝后，申请者或SEC委员（yuán）也许会提出复议申（shēn）诉。申（shēn）诉后（hòu）何（hé）时（shí）公布最终决定没（méi）有明确的时（shí）间表（biǎo）。

为什么目前为止每个比特（tè）币ETF申请都遭到了拒绝？

正如大部（bù）分市场参与者所知（zhī），每个比特（tè）币（bì）ETF提案的最终都被否定。更具体（tǐ）来说，SEC最（zuì）近裁决表示，这些申请（qǐng）者未能符合交易法（Exchange Act Section）第6(b)(5)条（tiáo）的规（guī）定，这意味着，提案未能证明其“防止（zhǐ）欺诈（zhà）和操纵行为”以及“保护（hù）投资者和公众（zhòng）利益”。

读到这（zhè）里，你也许会想“我（wǒ）原以为比（bǐ）特币的设计（jì）初衷是‘保护投资者和公共利益’免（miǎn）于（yú）受到中心化银行（háng） ‘欺诈和操纵（zòng）行（háng）为（wéi）’的危害”。下面就来回答你的问（wèn）题。

SEC在担心什（shí）么？

SEC最近否决了（le）基于现货市场的ETF提案（Bats BZX，即Gemini的（de）ETF），及衍生品市场（chǎng）的提案（(Direxion、GraniteShares和Proshares）。基于现货市场的（de）ETF操（cāo）作复杂（zá）度更低（因为现货是直接的资产价格），相（xiàng）比衍生（shēng）品（pǐn）价格变化小，但（dàn）是没有（yǒu）一家交易所完全符合美国法规，这是（shì）获批的一个（gè）重大障碍（后文（wén）将详述如何改变这种情况）。另一（yī）方面， CFTC批准和监（jiān）管的（de）交易所（suǒ）交易量增加（但是至今体量较低），这对（duì）基于衍生品市场的ETF是（shì）利好消（xiāo）息（xī）。

由于受监管交易量不足导致（zhì）的操（cāo）纵风（fēng）险

在每个被（bèi）拒的比（bǐ）特币ETF提案中，SEC清楚说明，通过审（shěn）批的最大障碍是，（无（wú）论（lùn）现货还（hái）是衍生（shēng）品（pǐn））任何一家受监管交易所都（dōu）缺乏足够交易量，并且由于欺诈和操纵风险正在受到联邦监督。虽然对于（yú）“足够”交易量没有精确的数值定（dìng）义，但是通常（cháng）情况下，其阈值（zhí）应（yīng）当满足（zú），在无监管交易所通过交易策略操纵价格极其（qí）困难（nán），或几乎不（bú）可能实现。合理情（qíng）况是，如果（guǒ）交（jiāo）易量（liàng）符（fú）合要求，通过（guò）与（yǔ）交易所达成欺诈监（jiān）控协议，ETF发起（qǐ）人（rén）能（néng）够（gòu）适当监控（kòng）并阻止价格操纵行为（wéi）。对（duì）于（yú）发起人来说，在目前比特（tè）币市场（chǎng）大环境（jìng）下，承（chéng）担这个责任越来越具有挑战性，因为世界上（shàng）绝大多数产生比特币交易量的交易所不受SEC直接监管。有的（de）提案也许拿稀有金属（shǔ）或传统商品（如黄金或原油，两者（zhě）都有交（jiāo）易活跃（yuè）的ETF）举例作为遭遇相（xiàng）似问题（tí）的资产（chǎn）类别。虽然这些资产（chǎn）类别的确有足够的离岸交（jiāo）易量，但（dàn）是正如Ari Paul所说，市场（chǎng）不成（chéng）熟和（hé）“缺乏可量化的基础（chǔ）价值（zhí）”，导致比特币相对于拥有（yǒu）基（jī）础价值的资产更容易受到操（cāo）纵。

比特币期货2018年1月开始在芝加哥商品交易（yì）所（CME）和芝加（jiā）哥期权交易（yì）所（CBOE）上线交易，这是两家位于（yú）美国的受监管（guǎn）衍生（shēng）品交（jiāo）易所（suǒ）。但是相比其他类似（sì）期货产品（pǐn），比特币期货的成交量和持仓量都较（jiào）低。请看下图对9月26日的数据比较。

这样看来，显然比特（tè）币的受监管衍生品成（chéng）交量和（hé）持仓量（liàng）（CME数（shù）据）远远少于其他资产。按理说，更（gèng）相关的（de）指标是对照比特币和其他（tā）商品（pǐn）分别（bié）截至ETF批（pī）准（zhǔn）当天（tiān）的数据。即使从这个角（jiǎo）度看，比特（tè）币持仓量也比其他商品低（dī）许（xǔ）多数量级（SEC对Direxion ETF否决（jué）说明的注脚（jiǎo）37）

除了成交（jiāo）量不足，SEC最近指（zhǐ）出，没（méi）有足够数量的历史交易可以用来对CME或CBOC比特币期货交（jiāo）易可（kě）能存在（zài）的欺诈做出判断。虽然（rán）现在顾虑重重，但是等到两个交易所（suǒ）的（de）比特币相关产品成熟，未来基于CME或（huò）CBOC的比特币（bì）期货提案也许会变得可行。

即（jí）便如此……

衍生品最（zuì）多只能达到其对应现货市场的（de）水（shuǐ）平

因为衍生品受制于其（qí）对（duì）应现货（huò）市场的（de）波动性（xìng）和（hé）市场行（háng）为，SEC似（sì）乎（hū）希望，等现货和衍生品市场的受监管交（jiāo）易所都具有足够交（jiāo）易量（与其他已批准ETF产品（pǐn）相（xiàng）比）后，再批准基于衍（yǎn）生品的ETF。

目前为止，没有（yǒu）一家（jiā）美国（guó）现货交易所（包括Gemini、Coinbase/Coinbase Pro、itBit和Kraken）符合所有SEC相关规定。即使符（fú）合所有规定，这些（xiē）交（jiāo）易所都未能进（jìn）入全世（shì）界比（bǐ）特（tè）币（bì）交（jiāo）易量排行榜的前五（wǔ）名，这意味着，市场（chǎng）整体仍容易被不受监管交（jiāo）易（yì）所（suǒ）的交易（yì）机制影响。研（yán）究者宣称（chēng），许多顶级交易所通过刷（shuā）单方式（shì）人为夸大交易量，并存（cún）在其他操纵行为（例如一（yī）人（rén）控制多个账户）。因此（cǐ），在SEC批准交易所并支持（chí）ETF的基础定价（jià）之前，可能（néng）需要联（lián）邦对（duì）交易（yì）所（suǒ）进行监督。

据报道，SEC通（tōng）知（zhī）多家加密货币交（jiāo）易（yì）所，建议其填写（xiě）“可选交（jiāo）易系（xì）统表格（ATS）”，但是8月（yuè）获批（pī）的ATS申请人中并没（méi）有加（jiā）密货币交易（yì）所上榜。不仅如此，纽约司法部长关于（yú）加（jiā）密货币（bì）交易所（suǒ）的报告表明（míng），受（shòu）到调查（chá）的交易所中（zhōng），没（méi）有一（yī）家（jiā）完（wán）全合规（许多交易所甚至不（bú）要（yào）求初级身份认证（zhèng），例如低级别的（de）了（le）解客户/反洗钱检查）。一旦受监管（guǎn）交易（yì）所合规并达到足够交易量水平，大（dà）部分SEC的顾虑就（jiù）不复（fù）存在了（le）。

由于少数大户控制交易（yì）引起的（de）市场风（fēng）险

即使存在（zài）可以参考的交易所，SEC指出其对于比特币市场的总体结构表示担（dān）忧。研究发现，也（yě）许少数人群（qún）或组织持（chí）有（yǒu）的比特币份额量级大（dà）到可以主导市场。SEC援（yuán）引的学术研究发现，当（dāng）存在少数人群持有（yǒu）一种资产的份额达到主导市场（chǎng）的量级时，很容易发生操纵市场（chǎng）行（háng）为（wéi）。这符合能影（yǐng）响（xiǎng）市场并操纵散户投资者的资产大（dà）户（hù）的直（zhí）观概念。比特币的（de）匿名本质加剧了这种担忧，导致很（hěn）难（nán）（或者（zhě）几乎不可能）识别这种市场参与者（zhě）大户，甚至不能判断大（dà）量（liàng）账户实际由一人控（kòng）制（zhì）的情况。因此，很难估（gū）计比特币持有量的分布以及这种（zhǒng）情况对交（jiāo）易（yì）模式的影响。这种不（bú）确定性，加上（shàng）日间价值的大（dà）幅（fú）波动，以及（jí）比特币（bì）市场（chǎng）的种种乱象和早期不光彩的用户（例如丝绸之路），共同（tóng）导（dǎo）致了SEC对于批准比特币ETF的犹豫态度。

匿名的（de）OTC交易所是（shì）怎（zěn）么回事？

场外交易（OTC）市场对于比特币和其他（tā）加密货币的交易量起到了（le）重要作用。许多（duō）OTC交易所之（zhī）前允许用户匿名交易，因此吸引了大部分（fèn）比特（tè）币交易活动。Eric Wall最（zuì）近援引TABB集团报（bào）告，表示OTC交易量至（zhì）少是（shì）交（jiāo）易所可见交（jiāo）易（yì）量的两倍。

最近，无（wú）需注册登录、可匿名交（jiāo）易的（de）OTC平（píng）台ShapeShift宣布实施了（le）解客户（KYC）和反洗钱（AML）政策。这（zhè）些（xiē）政策源（yuán）于《银行保密法（Bank Secrecy Act）》对交（jiāo）易平台作为货币服务业（yè）（MSB）所需承担义务的（de）规定，要求相关方公开个人信息才能进（jìn）行交易。虽然（rán）许多（duō）资深业内人士对此决定十分（fèn）不满，因（yīn）为这（zhè）违背了比特币的匿名精神（shén），但是，正是这些合规措（cuò）施有助于交易合法化，直到让SEC松口批准比特（tè）币ETF。

ETF定价机制（zhì）的单点故障（分布式（shì）定（dìng）价！）

举个例子，我们来看Gemini/BZX的ETF提案，其中建议（yì）使（shǐ）用Gemini Auction作为决定ETF净资产（chǎn）价（jià）值（zhí）（NAV）的（de）唯一方（fāng）式。SEC担心，Gemini/BZX不能（néng）证明Gemini交易所有足（zú）够交易量支持精（jīng）确定（dìng）价或份额赎回。如（rú）果就个体进行分析，所有美（měi）国交易（yì）所都（dōu）存在类似情况（kuàng）。全球（qiú）交（jiāo）易量分析显示，美国所有交易所合计在全世（shì）界比特币交易量（liàng）中占（zhàn）比不足5%。

更（gèng）多（duō）最近（jìn）的申（shēn）请试图减轻这一担（dān）忧（yōu），基于美国交易所的数（shù）据（jù）进行综合（hé）定（dìng）价。这似（sì）乎是（shì）向正确方向迈进，再加（jiā）上更高的交易量和监管合规（guī）性，也许会符合SEC的要求。

“但套利（lì）机器（qì）人不是在各交（jiāo）易所（suǒ）之间保持了价（jià）格（gé）稳（wěn）定吗？”

SEC同样表示，对于交易所之间的价格差（chà）异套利行为的快（kuài）速或有效程度，Gemini/BZX不能提供令（lìng）人信服的评（píng）估依据（jù）。此（cǐ）外（wài），公（gōng）开评论指（zhǐ）出，套利机会的存（cún）在具有（yǒu）常规性。在整个（gè）审查期间，当Gemini交易所交易量下跌而国际（jì）交易所交易量上（shàng）升（shēng）时，套利机（jī）会越来越明显。由于外（wài）部机构投资者和（hé）流（liú）动性进入市（shì）场，我们预计（jì）这些（xiē）套利机会可能减少。因此（cǐ）， SEC的（de）最近裁决中（zhōng），重点不（bú）是（shì）套利，而是（shì）上面讨论的（de）流动（dòng）性和（hé）操（cāo）纵风险。

希望就在前方，但是这（zhè）符合市场需求吗？

VanEck/SolidX 的ETF提案在当（dāng）前市场上最有希望获（huò）得批准（zhǔn）。由于ETF价格高（每（měi）股25比特币，按当前价约合16.5万美元），以及使用OTC指数组（zǔ）合（hé）定价，其目标用户是机构投资者（zhě）。我们（men）认为（wéi），它（tā）很有可（kě）能（néng）获得批准（zhǔn），因为名义股价较高，并且避免了对不可信交易所的依（yī）赖，不会让散（sàn）户投（tóu）资者直接承担风险，

虽然提案很可能获得批（pī）准，但是ETF不会（huì）敞开（kāi）大门迎接散户投资者，也没有预（yù）示面向散（sàn）户（hù）的（de）比特币ETF会获得批准。在（zài）SEC可能批准面（miàn）向散户的（de）ETF申（shēn）请这件事情上，存在着（zhe）重大的市场层面障碍。具体来说， OTC交（jiāo）易场所需要遵（zūn）守《银行保（bǎo）密（mì）法》，比特币交易所（suǒ）需要（yào）联邦监督（通过受监管的（de）合规交易所实（shí）现），以及受（shòu）监管的合规（guī）交易所需要增加流动性，从而在全球比特币交易量中达到一定占比。

有些激（jī）动（dòng）人心的项目曙光（guāng）微（wēi）露，应该可以减（jiǎn）轻这些具体的（de）担（dān）忧（yōu）。机（jī）构投资者也许很快能（néng）在（zài）平台上交易数字资产，例如预计2018年（nián）10月（yuè）22日上（shàng）线（xiàn）的SeedCX（现（xiàn）货、衍生（shēng）品甚（shèn）至期权），及11月上（shàng）线（xiàn）的Bakkt（现货和衍生品）。虽然我们都（dōu）清楚，距离面向散户的比（bǐ）特（tè）币ETF推（tuī）出还有一段（duàn）时间，但是SEC应该从现在（zài）开始做出准备，因为受监管的合规交易（yì）所（suǒ）交易量（在全（quán）球交易总量的占比）正（zhèng）在增加。

（本文作者简介：Justin Yashouafar是（shì）美国数字（zì）资产对冲基（jī）金公司Blockhead Capital的管理合伙人，曾就读于加州大学洛杉矶分（fèn）校（UCLA）法学院，之（zhī）后从事法律工（gōng）作，并担任过全职律师。）