内容摘（zhāi）要： 如何（hé）实现整体经济效益和社（shè）会福利的最大化， 是法定数字货币研发的核心命题。理论分（fèn）析表明， 在支付方面（miàn）， 央行数字货币为银行（háng）间支（zhī）付（fù）清算（suàn）创造（zào）了一种新的模式， 可优化（huà）零售端传（chuán）统法定货币的支付功能； 若与其（qí）他（tā）更广泛的金（jīn）融基（jī）础设施有效（xiào）融（róng）合，央行数字（zì）货币还有助于（yú）社（shè）会节本增效。在货币政（zhèng）策方面， 基（jī）于（yú）合理的机制（zhì）设计， 央（yāng）行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的（de）影响（xiǎng）“中（zhōng）性”， 而且可成为（wéi）一种新的货币（bì）政策（cè）工具， 增强（qiáng）货币政策（cè）有效性。在（zài）金融稳定（dìng）方面（miàn）， 可以通过增加银行存款向央行数字（zì）货（huò）币转化的摩擦和成（chéng）本， 避（bì）免（miǎn）“狭义银行” 影响。基于DSGE 模型的实证结果显示， 发行央（yāng）行（háng）数字货币对我国银行系（xì）统和金融（róng）结构的冲（chōng）击（jī）可控， 长期看有助于提高经济产出（chū）， 与稳（wěn）态时的经济产出相比， 可提升经济增速0.01 个百（bǎi）分点， 总（zǒng）体（tǐ）经济效应正面。实证结果还（hái）证实（shí）， 央行数字货币利率创造了一种新的货币政（zhèng）策工具， 可以在宏观（guān）经济调控（kòng）上（shàng）发挥作（zuò）用。

引言

面对着自由主义思潮下“去中心化” 数（shù）字货币的兴起， 以及私人支（zhī）付工具（jù）“去现金化” 口号的（de）泛滥（làn）， 法（fǎ）定数字货币（Digital Fiat Currency， DFC） 的（de）现实意义不断显现。各国正积极开展（zhǎn）法定数字货币研发（fā）试验（yàn）。例如， 加拿大（dà）中央银行的（de）Jasper 项目、新（xīn）加坡金融（róng）管理局的（de）Ubin 项目、欧（ōu）洲中央银（yín）行和日本中央银行联合开展的（de）Stella 项（xiàng）目等（děng）。我国也正扎实有序（xù）地推进法定数字（zì）货币研（yán）发（fā）。2014 年， 中国（guó）人民银行正式启动法定数字货币研究。2017 年， 研发（fā）工作进入新的阶段。经国务院批准， 中国人民银（yín）行（háng）组织相（xiàng）关市场（chǎng）机（jī）构开展名为（wéi）DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 的法（fǎ）定数字货币分布式研发工作。

法定货币的（de）数字化看似（sì）简单， 背后却是复（fù）杂的系统工程。法定数字（zì）货币在设计上应（yīng）具备哪些（xiē）技术特性？ 内（nèi）涵是什么？ 采用（yòng）什么技（jì）术框（kuàng）架（jià）， 中心化， 还是去中（zhōng）心化（huà）， 抑或（huò）是混合模（mó）式？ 应以何种机制发行？ 基（jī）于账户（hù）， 还是不基于账户（hù）？ 一元模式， 还是二（èr）元模式？ 这些问题需要中央银行认真研究论证。尤其（qí）是货币发（fā）行（háng）机制创新是现代（dài）经济体（tǐ）制的重大变革（gé）， 将会对社会支（zhī）付体系、金融市场体系（xì）、货币政策传导（dǎo）机制产（chǎn）生深远影响。因此， 如何（hé）实现整体经济效益和（hé）社会（huì）福利的最大化， 是法定数字货币研（yán）发的核心命题。

挑战在（zài）于法（fǎ）定数字货币前所未有（yǒu）， 无（wú）例可循。一是与传统法币相（xiàng）比（bǐ）， 法（fǎ）定数字货币的某些属性（xìng）设计（jì）将会使法定货币具有全新的特点和（hé）功（gōng）能， 超出了现有法定货（huò）币理论的指导。二是迄今为止（zhǐ）， 法定数（shù）字货币还（hái）是停留（liú）在（zài）蓝图上， 要分析清楚有何精（jīng）细（xì）的经济（jì）影响（xiǎng）， 并不容易， 需要（yào）充分的（de）理论演绎、实证（zhèng）模拟（nǐ）或沙箱试验。三是畅想它的未来（lái）形态， 以及如何最大化发挥它的正面效应， 需要有更丰富的想象力和更广阔的视野。当前， 学术界、货币当（dāng）局和国际组织已开始加强对法定数字货币（bì）的（de）经济分析， 比（bǐ）如法定数字货币（bì）的定义、属性、内涵及相（xiàng）关（guān）经济影（yǐng）响。但总体看， 这方面的研究（jiū）才刚刚开始（shǐ）。

本文首先（xiān）在理（lǐ）论上探讨了法定数字货（huò）币对支付体系、货币政策、金融稳定、资本（běn）流（liú）动的经济效应， 进而在（zài）实证上建立了一个涵盖家（jiā）庭、商业银行（háng）、厂商、中央银行等四个部门的动态随（suí）机（jī）一般均衡（héng）模型， 结合我国经济现实（shí）， 模拟（nǐ）和分析我国法定数字货币（bì）的经济效应。本（běn）文的（de）创新点在于： 一是首次实证研究（jiū）了我国法定（dìng）数字货币的经济（jì）效（xiào）应， 从而为我国法定数字（zì）货币研（yán）发试验提供政策（cè）参考；二是本文建立的（de）DSGE 模（mó）型纳入了（le）利（lì）率走廊（láng）机制， 更符合（hé）我国经（jīng）济现实。

一、文献（xiàn）综述

目前， 各国中央（yāng）银行更多关注的是如何将分布式账本技术（Distributed Ledger Technology，DLT） 应用于资金（jīn）批发市场（chǎng）的实时全额支付（Real-Time Gross Settlement， RTGS）， 而对（duì）于法定数字货币的具体形态， 尚未有清（qīng）晰的概念和蓝（lán）图（tú）。早在2015 年， 国（guó）际清（qīng）算银（yín）行下属的（de）支付和市场基础设施委员会（Committee on Payments & Market Infrastructures， CPMI） 将法定数字货（huò）币定义为加密货币（Crypto-Currency）。随后， 周小川（2016） 提出（chū）， 数字货币可分（fèn）为基于（yú）账户（hù）和不（bú）基于（yú）账户两种。继Broadbent （2016） 提出央行数字货币（Central Bank Digital Currency， CBDC） 的概念后， 范一飞（2016） 指出， 央行（háng）数字货币主要属于现金（M0） 范畴。

姚前（2016a， 2017a） 则提出基于账户（Account-Based） 和基于（yú）钱包（Wallet-Based） 的数字货币概念， 并设计了一个（gè）基于银行账户和（hé）数字货（huò）币（bì）钱（qián）包分（fèn）层并用的架构（gòu）， 以使法定数字货币可以（yǐ）有机融入“中央银（yín）行—商业（yè）银行（háng）” 二元体系， 复用现有的（de）、成熟的（de）金融基（jī）础设施， 避（bì）免狭（xiá）义银行（háng）化（huà）影响（xiǎng）。与之相似（sì）， Koning （2017） 根据是否基于央（yāng）行账户（hù）， 将法定（dìng）数字货（huò）币区分为央行数字账户（hù）（Central Bank Digital Account， CBDA） 和央（yāng）行数字货币（bì）（CBDC）。

Bordo ＆ Levin （2017） 将法定数字货币区分为CBDC 账户和CBDC 代（dài）币， 而Bech ＆Garratt （2017） 则提出央行加密货币（ Central Bank Crypto-Currencies， CBCCs） 的概念。姚前（2017b） 从价值（zhí）内涵（hán）、技术（shù）方式、实现（xiàn）手段（duàn）、应用场景（jǐng）等四个维度， 建立了（le）一个理解（jiě）法（fǎ）定（dìng）数字货币（bì）的系统性框架， 认为法定数字货币在价值维（wéi）度上是信用货币， 从技术上（shàng）看应该是加密（mì）货（huò）币（bì）， 从实现方式（shì）来看（kàn）则是算法（fǎ）货币， 从应（yīng）用场景来看是智能货（huò）币。CPMI （2018） 提出一个（gè）所谓的“货币之花（huā）”，对央行数字货币进行了（le）四个关（guān）键属性的定（dìng）义： 发行人（中央银行或非中央（yāng）银行（háng））； 货币形态（数字或实物）； 可获取性（广泛或受限制）； 实（shí）现技（jì）术（shù）（基于账户或基于（yú）代币）。

关于法定数字货币的（de）经（jīng）济（jì）效应研究， 尚处于起（qǐ）步阶（jiē）段（duàn）。Broadbent （2016） 担忧央（yāng）行数字（zì）货币可能会引发大规模存款从（cóng）银行转移到央行， 导致“狭（xiá）义银行” 影响。姚前和李连三（2016） 从大（dà）数据分析的视（shì）角探讨法定数字货币（bì）的货币政策（cè）涵义（yì）， 认为一旦数字货币走进央行（háng）的（de）货币供应量序列， 运用（yòng）大数（shù）据（jù）从中观和宏（hóng）观的（de）视角分析货币政策实施、金融稳定（dìng）等（děng）问题（tí）， 将（jiāng）变得更加简便和精准。Bordo＆ Levin （2017） 的研究认为， 附息法定数字（zì）货币（bì）的利率可以作为（wéi）货币政策的主要（yào）工具， 从而减少量化货币工具（jù）或依（yī）靠财政干预措（cuò）施来推动经（jīng）济复苏的需要。

Stiglitz （2017） 研究了电子货币系统的（de）宏观经济（jì）管（guǎn）理（lǐ）。他（tā）认为， 货币（bì）的电子化和数字化有助于提高中央银行监测货币流动和组织市场的能力， 在此基（jī）础上， 可（kě）以引入信贷（dài）拍卖机制， 由中央（yāng）银行（háng）通过信贷拍卖对商业银行（háng）的放贷行为直接施加影响（xiǎng）（如施加放贷规模、资金流向（xiàng）等约束）， 从（cóng）而降低基础货币向银行（háng）信贷（dài）传导的不确（què）定性。姚（yáo）前（2018a） 设计了法定数字货币发行的“前瞻（zhān）条件触发” 机制（zhì）， 以解（jiě）决（jué）货币政策传（chuán）导不畅、逆周（zhōu）期调控困难、货币“脱实（shí）向虚”、政策预期管理不足等现代货币政策困境。

总体看， 现有研（yán）究（jiū）的不足在于理论分析较多， 实证研究较（jiào）少（shǎo）， 仅有Barrdear & Kumhof （2016） 利用动态随机一般均（jun1）衡（DSGE） 模型， 实证（zhèng）模拟（nǐ）了法（fǎ）定（dìng）数字（zì）货币对美国经济产生的可能影响（xiǎng）。尤其是有关我（wǒ）国法定数字货币（bì）的经济效应的实证研究几（jǐ）乎没有。鉴（jiàn）于此， 本文对（duì）法定数字货币的经济效应展开全面理论分（fèn）析， 在此基础上（shàng）， 建立了一个涵盖（gài）家庭、商业银行、厂商、中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 通过实证模拟， 研（yán）究了我国法定数字货币的经济（jì）效应。与Barrdear & Kumhof（2016） 不同（tóng）， 本（běn）文建立的（de）DSGE 模型纳（nà）入了利率走廊机制， 更符合我（wǒ）国经济现实。